The Words That Move Markets: Central Bank Communication and the Anchoring of Inflation Expectations

Central banking has undergone a quiet revolution over the past two decades: from an institution that operated through opacity and surprise to one that treats communication as a primary policy instrument. The logic is straightforward—if economic outcomes depend on private-sector expectations about future inflation and interest rates, then shaping those expectations through clear communication may be as powerful as adjusting rates themselves. But the evidence on whether communication actually works as intended is more complex than the theory suggests.

Borraz and Mello (2025) investigate the mechanisms through which central bank communication influences inflation expectations among price-setters—the firms that actually determine the prices consumers pay. Using dynamic panel data models, they identify a critical distinction between informed and uninformed price-setters. Firms that are aware of the central bank's inflation target and recent communications form expectations that are closer to the target and exhibit smaller prediction errors. Uninformed firms, which constitute a surprisingly large share even in economies with well-established inflation targeting regimes, form expectations that are systematically biased upward and more volatile. The practical implication is that communication effectiveness has a reach problem: central banks communicate primarily through channels that reach financial markets and sophisticated firms, while the price-setters whose behavior most directly affects consumer prices may not be listening.

Arifovic, Grimaud, and Salle (2024) address a puzzle that has preoccupied macroeconomists since 2008: why did inflation remain subdued during the post-Great Recession period despite massive monetary expansion, and why did the subsequent recovery show little inflation? Their model proposes that heterogeneous expectations, formed through social learning rather than rational optimization, can account for both phenomena. When expectations lose their anchoring to the central bank's target—which is more likely during periods of prolonged low interest rates—they become self-reinforcing: low inflation expectations lead to low inflation, which confirms and strengthens the low expectations. Breaking this cycle requires more than rate adjustments; it requires what the authors call "re-anchoring events" that shift the expectation-formation process itself. The implication is that central bank credibility is not a stock that can be accumulated and drawn down but a flow that must be continuously maintained.

Jensen (2023) examines a more subtle question: can central banks use published projections—forward guidance—to deliberately steer expectations? The answer is theoretically affirmative but practically problematic. The study finds that optimal projections would require misleading the public—publishing inflation forecasts that the central bank does not actually believe in order to induce private-sector behavior that brings about the desired outcome. Non-misleading projections, by contrast, are time-inconsistent: projections that are optimal today will not be optimal tomorrow, tempting the central bank to revise in ways that erode trust. This result illuminates a deep tension in forward guidance: it works best when the public trusts it completely, but maintaining that trust requires either transparency (which limits the guidance's effectiveness) or deception (which destroys trust when discovered).

These studies collectively suggest that central bank communication is a powerful but fragile tool. It works when it reaches the right audiences, when expectations are receptive to anchoring, and when the central bank's credibility has not been damaged by prior communication failures. None of these conditions can be taken for granted, which is why monetary policy remains as much art as science.

면책 조항: 이 게시물은 정보 제공을 목적으로 한 연구 동향 개요이다. 학술 연구에서 인용하기 전에 구체적인 연구 결과, 통계 및 주장은 원문 논문을 통해 검증해야 한다.

중앙은행은 지난 20년간 조용한 혁명을 겪어왔다. 불투명성과 기습적 조치를 통해 운영되던 기관에서, 커뮤니케이션을 주요 정책 수단으로 삼는 기관으로 변모한 것이다. 그 논리는 간단하다. 경제적 결과가 미래 인플레이션과 금리에 대한 민간 부문의 기대에 달려 있다면, 명확한 커뮤니케이션을 통해 그러한 기대를 형성하는 것이 금리 조정 자체만큼 강력한 효과를 발휘할 수 있다. 그러나 커뮤니케이션이 실제로 의도한 대로 작동하는지에 대한 증거는 이론이 시사하는 것보다 훨씬 복잡하다.

Borraz and Mello(2025)는 중앙은행 커뮤니케이션이 실제로 소비자 가격을 결정하는 주체인 가격 설정자, 즉 기업들의 인플레이션 기대에 영향을 미치는 메커니즘을 조사한다. 동적 패널 데이터 모형(dynamic panel data models)을 활용하여, 이들은 정보를 가진 가격 설정자와 그렇지 않은 가격 설정자 사이의 중요한 차이를 규명한다. 중앙은행의 인플레이션 목표와 최근 커뮤니케이션을 인지하고 있는 기업들은 목표에 더 근접한 기대를 형성하고 더 작은 예측 오차를 보인다. 반면 정보를 갖지 못한 기업들은, 인플레이션 목표제가 잘 확립된 경제에서도 놀라울 정도로 높은 비중을 차지하는데, 체계적으로 상향 편향되고 더욱 변동성이 큰 기대를 형성한다. 실질적인 함의는 커뮤니케이션의 효과성이 도달 범위의 문제를 안고 있다는 것이다. 중앙은행은 주로 금융 시장과 정교한 기업들에게 도달하는 채널을 통해 소통하는 반면, 소비자 물가에 가장 직접적인 영향을 미치는 가격 설정자들은 그 소통에 귀를 기울이지 않을 수 있다.

Arifovic, Grimaud, and Salle(2024)는 2008년 이후 거시경제학자들을 사로잡아온 하나의 수수께끼를 다룬다. 대침체(Great Recession) 이후 대규모 통화 팽창에도 불구하고 인플레이션이 왜 억제되었는지, 그리고 이후 회복기에도 왜 인플레이션이 거의 나타나지 않았는지에 관한 것이다. 이들의 모형은 합리적 최적화가 아닌 사회적 학습(social learning)을 통해 형성되는 이질적 기대(heterogeneous expectations)가 두 현상 모두를 설명할 수 있다고 제안한다. 기대가 중앙은행의 목표에 대한 고정(anchoring)을 잃게 되면, 이는 장기 저금리 기간에 더 발생하기 쉬운데, 기대는 자기 강화적(self-reinforcing)이 된다. 즉, 낮은 인플레이션 기대가 낮은 인플레이션으로 이어지고, 이것이 다시 낮은 기대를 확인하고 강화한다. 이 순환을 끊기 위해서는 금리 조정 이상의 것이 필요하다. 저자들이 "재고정 사건(re-anchoring events)"이라고 부르는, 기대 형성 과정 자체를 전환시키는 계기가 필요하다. 이 함의는 중앙은행의 신뢰성이 축적하고 인출할 수 있는 저량(stock)이 아니라, 지속적으로 유지되어야 하는 유량(flow)이라는 것이다.

Jensen(2023)은 보다 미묘한 질문을 검토한다. 중앙은행이 발표된 전망, 즉 포워드 가이던스(forward guidance)를 기대를 의도적으로 조종하는 데 활용할 수 있는가? 이론적으로는 긍정적인 답이 가능하지만, 실제로는 문제가 있다. 이 연구는 최적의 전망이 공중을 오도하는 것을 요구한다는 점을 발견한다. 즉, 민간 부문이 원하는 결과를 가져오는 행동을 유도하기 위해 중앙은행이 실제로는 믿지 않는 인플레이션 예측을 발표해야 한다는 것이다. 반면에 오도하지 않는 전망은 시간 비일관성(time-inconsistent)의 문제를 지닌다. 오늘 최적인 전망이 내일은 최적이 아니어서, 중앙은행이 신뢰를 약화시키는 방식으로 수정하고 싶은 유혹에 빠진다. 이 결과는 포워드 가이던스의 심층적인 긴장을 드러낸다. 그것은 공중이 완전히 신뢰할 때 가장 잘 작동하지만, 그 신뢰를 유지하려면 투명성(이는 가이던스의 효과를 제한한다)이나 기만(이는 발각될 경우 신뢰를 파괴한다) 중 하나를 선택해야 한다. 이러한 연구들은 중앙은행 커뮤니케이션이 강력하지만 취약한 도구임을 종합적으로 시사한다. 커뮤니케이션은 적절한 청중에게 도달할 때, 기대가 앵커링에 수용적일 때, 그리고 중앙은행의 신뢰성이 이전의 커뮤니케이션 실패로 인해 손상되지 않았을 때 효과를 발휘한다. 이러한 조건들 중 어느 것도 당연하게 여길 수 없으며, 이것이 바로 통화정책이 과학인 동시에 예술로 남아 있는 이유이다.