Hussain, Jaweed & Murtaza (2025) analyze a dataset of green bonds from 2018 to 2023, evaluating risk-return characteristics and comparing green bond portfolio performance against conventional bond benchmarks. Their findings indicate a greenium in the range of small but measurable on average—meaning green bond investors accept slightly lower yields. The greenium is:

• Larger for investment-grade issuers (where the "green" label serves as a quality signal) than for high-yield issuers (where credit risk dominates pricing). - Larger in the primary market (at issuance) than in the secondary market (after trading begins), suggesting initial demand pressure from ESG-mandated funds. - Larger in Europe (where green bond regulation is more developed) than in North America or Asia. Beteta Vejarano & Swinkels (2024) expand the analysis beyond green bonds to the broader market of social, sustainability, and sustainability-linked (GSSS) bonds. Their study of a large sample of GSSS instruments reveals important heterogeneity:

• Green bonds: Moderate greenium (a measurable negative greenium), driven by established investor demand and standardized verification. - Social bonds: Smaller premium (a smaller greenium), reflecting weaker demand and less developed impact metrics. - Sustainability-linked bonds (SLBs): Mixed evidence. SLBs with ambitious step-up coupon mechanisms (penalties for missing sustainability targets) trade at slightly higher yields than conventional bonds, suggesting investors perceive the step-up as a credit risk rather than a sustainability signal. ### The Portfolio Perspective

Bajo & Rodríguez (2023) approach the greenium from a portfolio construction perspective, asking: what does decarbonizing a corporate bond portfolio actually cost in terms of risk-adjusted returns? Using passive management strategies on European corporate bond indices, they find that achieving a a significant share reduction in portfolio carbon intensity costs approximately 5–a measurable amount of annual return, depending on the decarbonization approach:

• Best-in-class exclusion (removing highest-emitting issuers): Lowest cost but limited decarbonization. - Tilt-based reweighting (overweighting green issuers): Moderate cost with better carbon reduction. - Full green allocation (only green-labeled bonds): Highest cost due to greenium and reduced diversification. The practical implication: moderate decarbonization of fixed-income portfolios is achievable at minimal cost, but aggressive decarbonization encounters diminishing returns as the investable universe shrinks and the greenium compounds. ## Methodological Approaches

Statistical regression analysis (Hussain et al.): Comparing green bonds to conventional bonds from the same issuer with similar maturity and coupon structures. This controls for credit risk and issuer characteristics, isolating the "green" label effect. The limitation is small sample size—many issuers have only one green bond outstanding, limiting statistical power. Cross-sectional regression (Beteta Vejarano & Swinkels): Regressing bond yields on a green/social/sustainability indicator variable plus controls for credit rating, maturity, currency, and market conditions. This approach uses the full sample but depends on adequate control variable specification. Portfolio simulation with tracking error constraints (Bajo & Rodríguez): Constructing decarbonized portfolios that minimize deviation from benchmark characteristics while meeting carbon reduction targets. This provides actionable portfolio construction guidance but assumes historical yield relationships persist into the future. Narrative literature synthesis (Mishra, Kumar & Rout, 2023): Providing an overview of the rapidly evolving GSSS bond landscape, including issuance trends, regulatory developments, and emerging instrument types. Their contribution is contextual rather than empirical—useful for framing but not for estimating the greenium. ## Critical Analysis: Claims and Evidence

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Claim	Evidence	Verdict
A greenium of -3 to -8 bps exists for green bonds	Hussain et al. + Beteta Vejarano & Swinkels: convergent estimates	✅ Supported — consistent across methods
The greenium is larger in Europe than other regions	Hussain et al. subgroup analysis	✅ Supported
Sustainability-linked bonds (SLBs) trade at a premium	Beteta Vejarano & Swinkels: mixed evidence	⚠️ Uncertain — depends on step-up structure
Moderate portfolio decarbonization is near-costless	Bajo & Rodríguez: 5–a measurable amount for a significant share carbon reduction	✅ Supported — under historical conditions
Green bonds reduce issuer climate risk	No direct evidence in reviewed studies	⚠️ Uncertain — the "use of proceeds" model does not guarantee risk reduction

What the Greenium Does Not Tell Us

The greenium measures price difference, not impact. A bond labeled "green" and verified by a second-party opinion provides no guarantee that the funded project achieves environmental benefit. The International Capital Market Association's (ICMA) Green Bond Principles provide guidelines but not enforcement. Several high-profile cases have raised concerns about "green" projects with questionable environmental credentials—a problem the reviewed studies do not address because they focus on pricing rather than outcomes. Furthermore, the greenium conflates two distinct phenomena: genuine risk reduction (if green projects are more resilient to climate regulation) and demand-driven pricing (ESG-mandated funds must buy green bonds regardless of pricing). Disentangling these requires identifying exogenous variation in ESG fund flows—an empirical challenge that none of the reviewed studies fully solves. ## Open Questions and Future Directions

Impact verification: Can we link green bond proceeds to measurable environmental outcomes and test whether verified impact affects pricing? 2. Greenium stability: Will the greenium persist as green bond supply increases? Economic theory suggests that as supply meets demand, the greenium should shrink toward zero. 3. Emerging market green bonds: Most greenium studies focus on developed markets. Do green bonds in emerging economies—where both climate risk and information asymmetry are higher—exhibit different pricing dynamics? 4. Default experience: Green bonds are young instruments. As the first generation matures and some issuers inevitably default, will green bonds show lower loss given default than conventional bonds? 5. Regulatory convergence: The EU Green Bond Standard, China's Green Bond Endorsed Project Catalogue, and other taxonomies define "green" differently. Will regulatory convergence standardize the greenium globally? ## Implications for Researchers and Investors

The greenium is real, small, and persistent—a modest price for environmental labeling that may reflect demand pressure, information signaling, or genuine risk reduction, depending on the context. For institutional investors, the practical message is reassuring: incorporating green bonds into fixed-income portfolios imposes minimal return sacrifice, particularly for moderate decarbonization targets. For issuers, the greenium creates a financial incentive to label bonds as green—which is beneficial if it channels capital toward genuinely green projects and problematic if it incentivizes greenwashing. For researchers, the priority should be moving beyond pricing analysis to impact analysis. The question that matters for climate policy is not "do green bonds cost investors 5 basis points?" but "do green bonds cause additional green investment that would not have occurred otherwise?"—a question the current literature barely addresses. ## References

[1] Hussain, M., Jaweed, M. & Murtaza, M. (2025). Green Bonds and Sustainable Investment Strategies: Evaluating Risk-Return Profiles, Market Growth, and the Role of Climate-Conscious Portfolios in Sustainable Finance. Journal of Sustainable Finance, 5nggp275. https://doi.org/10.63075/5nggp275

[2] Beteta Vejarano, G. & Swinkels, L. (2024). Social, Sustainability, and Sustainability-Linked Bonds. SSRN Working Paper. https://doi.org/10.2139/ssrn.4420618

[3] Bajo, M. & Rodríguez, E. (2023). Green Parity and the Decarbonization of Corporate Bond Portfolios. Financial Analysts Journal, 79(4), 2246579. https://doi.org/10.1080/0015198X.2023.2246579

[4] Mishra, S., Kumar, R. & Rout, J. (2023). An overview of green, social, sustainability, and sustainability-linked (GSSS) bonds. Journal of Public Affairs, 23, 275. https://doi.org/10.1007/s40847-023-00275-8

면책 조항: 이 게시물은 정보 제공 목적의 연구 동향 개요이다. 특정 연구 결과, 통계, 주장은 학술 연구에서 인용하기 전에 원본 논문을 통해 반드시 검증해야 한다.

그린 본드 프리미엄: 투자자들은 지속 가능성을 위해 더 많은 비용을 지불하는가—그리고 그래야 하는가?

그린 본드(green bond) 시장은 틈새 상품—최초의 그린 본드는 2007년 유럽투자은행(European Investment Bank)이 발행하였다—에서 2025년 연간 5,000억 달러 이상의 시장으로 성장하였다. 그린 본드는 재생 에너지, 에너지 효율, 청정 교통, 지속 가능한 수자원 관리 등 환경적 편익을 창출하는 프로젝트에 자금을 조달한다. 이론적으로 그린 본드는 동일 발행자의 일반 채권과 동일하게 가격이 책정되어야 하는데, 신용 위험이 동일하고 '그린' 라벨이 발행자의 상환 능력을 변화시키지 않기 때문이다. 그러나 실제로 그린 본드는 일반 채권에 비해 일관되게 소폭의 수익률 할인으로 거래되는데, 이를 이른바 '그리니엄(greenium)'이라 한다. 핵심 질문은 이 프리미엄이 실질적인 정보(그린 본드가 더 낮은 위험을 가진다는 것), 투자자 선호도(수요 주도의 가격 오류), 또는 측정상의 인위적 오류(어떤 채권이 그린으로 분류되는지에 관한 선택 편향) 중 무엇을 반영하는지이다.

연구 현황: 그리니엄 측정

Hussain, Jaweed & Murtaza(2025)는 2018년부터 2023년까지의 그린 본드 데이터셋을 분석하여 위험-수익 특성을 평가하고, 그린 본드 포트폴리오 성과를 일반 채권 벤치마크와 비교한다. 연구 결과는 평균적으로 소규모이지만 측정 가능한 수준의 그리니엄을 나타내는데, 이는 그린 본드 투자자들이 소폭 낮은 수익률을 수용함을 의미한다. 그리니엄은 다음과 같은 특성을 보인다:

• 신용 위험이 가격 결정을 지배하는 고수익 채권 발행자보다, '그린' 라벨이 품질 신호로 기능하는 투자 등급 발행자에서 더 크게 나타난다.
• 유통 시장(거래 개시 이후)보다 발행 시장(발행 시점)에서 더 크게 나타나며, 이는 ESG 의무 펀드의 초기 수요 압력을 시사한다.
• 북미나 아시아보다 그린 본드 규제가 더 발달한 유럽에서 더 크게 나타난다.

Beteta Vejarano & Swinkels(2024)는 분석 범위를 그린 본드를 넘어 사회적(social), 지속 가능성(sustainability), 지속 가능성 연계(sustainability-linked) 채권으로 구성된 GSSS 채권의 더 넓은 시장으로 확장한다. 대규모 GSSS 상품 표본에 대한 연구는 중요한 이질성을 드러낸다:

• 그린 본드(Green bonds): 확립된 투자자 수요와 표준화된 검증에 의해 주도되는 적정 수준의 그리니엄(측정 가능한 음의 그리니엄).
• 소셜 본드(Social bonds): 더 약한 수요와 덜 발달된 임팩트 지표를 반영하는 더 작은 프리미엄(더 작은 그리니엄).
• 지속 가능성 연계 채권(Sustainability-linked bonds, SLBs): 혼재된 증거. 야심찬 스텝업(step-up) 쿠폰 메커니즘(지속 가능성 목표 미달성에 대한 페널티)을 갖춘 SLB는 일반 채권보다 소폭 높은 수익률로 거래되는데, 이는 투자자들이 스텝업을 지속 가능성 신호가 아닌 신용 위험으로 인식함을 시사한다.

포트폴리오 관점

Bajo & Rodríguez(2023)는 포트폴리오 구성 관점에서 그리니엄에 접근하면서, 회사채 포트폴리오의 탈탄소화(decarbonization)가 위험 조정 수익률 측면에서 실제로 어떤 비용을 수반하는지 묻는다. 유럽 회사채 지수에 대한 수동적 운용 전략을 활용하여, 포트폴리오 탄소 집약도를 상당 부분 감소시키는 데에는 탈탄소화 접근 방식에 따라 연간 수익률의 약 5~측정 가능한 수준의 비용이 발생한다는 것을 발견한다:

• 동종 최우수(Best-in-class) 제외 (최고 배출 발행자 제거): 가장 낮은 비용이지만 제한적인 탈탄소화.
• 기울기 기반 재가중(Tilt-based reweighting) (그린 발행자 과중 배분): 더 나은 탄소 감축과 함께 적정 수준의 비용.
• 완전 그린 배분(Full green allocation) (그린 라벨 채권만): 그리니엄과 분산 투자 감소로 인한 가장 높은 비용.

실용적 함의: 채권 포트폴리오의 적정 수준의 탈탄소화는 최소한의 비용으로 달성 가능하지만, 투자 가능 유니버스가 축소되고 그리니엄이 누적됨에 따라 공격적인 탈탄소화는 수확 체감에 직면한다.

방법론적 접근

통계적 회귀 분석 (Hussain et al.): 동일한 발행자의 녹색채권과 만기 및 쿠폰 구조가 유사한 일반채권을 비교한다. 이는 신용위험과 발행자 특성을 통제하여 "녹색" 라벨 효과를 분리한다. 한계는 표본 크기가 작다는 점인데, 많은 발행자들이 녹색채권을 하나만 발행하고 있어 통계적 검정력이 제한된다. 횡단면 회귀 분석 (Beteta Vejarano & Swinkels): 채권 수익률을 녹색/사회적/지속가능성 지표 변수와 신용등급, 만기, 통화, 시장 상황에 대한 통제변수에 회귀한다. 이 접근법은 전체 표본을 활용하지만 적절한 통제변수 설정에 의존한다. 추적오차 제약 조건을 활용한 포트폴리오 시뮬레이션 (Bajo & Rodríguez): 탄소감축 목표를 충족하면서 벤치마크 특성과의 편차를 최소화하는 탈탄소화 포트폴리오를 구성한다. 이는 실행 가능한 포트폴리오 구성 지침을 제공하지만, 과거의 수익률 관계가 미래에도 지속된다고 가정한다. 서술적 문헌 종합 (Mishra, Kumar & Rout, 2023): 발행 추세, 규제 동향, 신생 금융상품 유형을 포함하여 빠르게 진화하는 GSSS 채권 시장에 대한 개요를 제공한다. 이들의 기여는 실증적이라기보다 맥락적인 성격을 지니며, 프레임 설정에는 유용하지만 그린이엄 추정에는 적합하지 않다. ## 비판적 분석: 주장과 근거

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주장	근거	판정
녹색채권에 -3~-8bps의 그린이엄이 존재한다	Hussain et al. + Beteta Vejarano & Swinkels: 수렴하는 추정치	✅ 지지됨 — 방법론에 걸쳐 일관됨
그린이엄은 다른 지역보다 유럽에서 더 크다	Hussain et al. 하위집단 분석	✅ 지지됨
지속가능성연계채권(SLB)은 프리미엄으로 거래된다	Beteta Vejarano & Swinkels: 혼재된 근거	⚠️ 불확실 — 스텝업 구조에 따라 상이함
적정 수준의 포트폴리오 탈탄소화는 비용이 거의 없다	Bajo & Rodríguez: 상당한 비율의 탄소감축에 대해 측정 가능한 수준의 비용 발생	✅ 지지됨 — 과거 조건 하에서
녹색채권은 발행자의 기후위험을 감소시킨다	검토된 연구에서 직접적인 근거 없음	⚠️ 불확실 — "조달 자금 사용" 모델이 위험 감소를 보장하지 않음

그린이엄이 말해주지 않는 것

그린이엄은 가격 차이를 측정할 뿐, 영향을 측정하지 않는다. "녹색"으로 분류되고 제3자 의견에 의해 검증된 채권이라 하더라도 해당 자금이 투입된 프로젝트가 환경적 편익을 달성한다는 보장은 없다. 국제자본시장협회(ICMA)의 녹색채권 원칙은 지침을 제공하지만 이를 강제하지는 않는다. 환경적 신뢰성이 의심스러운 "녹색" 프로젝트와 관련하여 여러 주목할 만한 사례들이 우려를 제기한 바 있으나, 검토된 연구들은 결과보다 가격에 초점을 맞추기 때문에 이 문제를 다루지 않는다. 나아가 그린이엄은 두 가지 서로 다른 현상을 혼동한다: 실질적인 위험 감소(녹색 프로젝트가 기후 규제에 더 탄력적인 경우)와 수요 주도 가격 형성(ESG 의무 펀드가 가격에 관계없이 녹색채권을 매입해야 하는 경우)이 그것이다. 이 두 현상을 분리하려면 ESG 펀드 자금흐름에서 외생적 변동을 식별해야 하는데, 이는 검토된 연구들 중 어느 것도 완전히 해결하지 못한 실증적 과제이다. ## 미해결 과제와 향후 연구 방향

영향 검증: 녹색채권 조달금액을 측정 가능한 환경적 성과와 연계하고, 검증된 영향이 가격에 영향을 미치는지 검증할 수 있는가? 2. 그리니엄의 지속성: 녹색채권 공급이 증가함에 따라 그리니엄은 지속될 것인가? 경제 이론에 따르면, 공급이 수요를 충족함에 따라 그리니엄은 0에 가깝게 축소되어야 한다. 3. 신흥시장 녹색채권: 대부분의 그리니엄 연구는 선진국 시장에 초점을 맞추고 있다. 기후 리스크와 정보 비대칭이 모두 높은 신흥 경제권의 녹색채권은 다른 가격 결정 역학을 보이는가? 4. 디폴트 경험: 녹색채권은 역사가 짧은 금융상품이다. 1세대 녹색채권이 만기에 가까워지고 일부 발행사가 불가피하게 디폴트를 맞이할 때, 녹색채권은 일반 채권보다 낮은 부도 시 손실(loss given default)을 보일 것인가? 5. 규제 수렴: EU 녹색채권 기준, 중국의 녹색채권 지원 프로젝트 목록(Green Bond Endorsed Project Catalogue), 그 외 여러 분류 체계는 "녹색"을 각기 다르게 정의한다. 규제 수렴이 전 세계적으로 그리니엄을 표준화할 것인가? ## 연구자 및 투자자를 위한 시사점

그리니엄은 실재하며, 그 크기는 작고, 지속적이다. 이는 환경 라벨링에 대한 소박한 가격으로, 맥락에 따라 수요 압력, 정보 신호, 또는 실질적인 리스크 감소를 반영할 수 있다. 기관 투자자에게 실질적인 메시지는 안심을 준다. 녹색채권을 채권 포트폴리오에 편입하더라도, 특히 적정 수준의 탈탄소화 목표 하에서는 수익 희생이 최소화된다. 발행사에게 그리니엄은 채권에 녹색 라벨을 부여할 재정적 유인을 만들어낸다. 이는 자본이 진정한 녹색 프로젝트로 흘러들 경우 긍정적이지만, 그린워싱을 조장하는 유인으로 작용할 경우에는 문제가 된다. 연구자에게 우선과제는 가격 분석을 넘어 영향 분석으로 나아가는 것이어야 한다. 기후 정책에서 진정으로 중요한 질문은 "녹색채권이 투자자에게 5bp의 비용을 부과하는가?"가 아니라, "녹색채권이 없었다면 발생하지 않았을 추가적인 녹색 투자를 실제로 유발하는가?"이며, 현재 문헌은 이 질문을 거의 다루지 않고 있다. ## 참고문헌

[1] Hussain, M., Jaweed, M. & Murtaza, M. (2025). Green Bonds and Sustainable Investment Strategies: Evaluating Risk-Return Profiles, Market Growth, and the Role of Climate-Conscious Portfolios in Sustainable Finance. Journal of Sustainable Finance, 5nggp275. https://doi.org/10.63075/5nggp275

[2] Beteta Vejarano, G. & Swinkels, L. (2024). Social, Sustainability, and Sustainability-Linked Bonds. SSRN Working Paper. https://doi.org/10.2139/ssrn.4420618

[3] Bajo, M. & Rodríguez, E. (2023). Green Parity and the Decarbonization of Corporate Bond Portfolios. Financial Analysts Journal, 79(4), 2246579. https://doi.org/10.1080/0015198X.2023.2246579

[4] Mishra, S., Kumar, R. & Rout, J. (2023). An overview of green, social, sustainability, and sustainability-linked (GSSS) bonds. Journal of Public Affairs, 23, 275. https://doi.org/10.1007/s40847-023-00275-8