Regulating the Unregulated: DeFi, Stablecoins, and the Question of Systemic Risk

The crypto market's total capitalization has fluctuated between one and three trillion dollars since 2021, yet it remains governed by a patchwork of national frameworks that were designed for fundamentally different financial instruments. The question is no longer whether crypto poses systemic risk, but how that risk propagates and what regulatory architecture might contain it without stifling the genuine innovations embedded in decentralized finance.

Naifar (2025) advances this conversation with a network analysis of systemic tail dependence across eight major crypto tokens spanning Layer 1 cryptocurrencies, DeFi protocols, stablecoins, and infrastructure tokens. Using partial-correlation networks estimated during market stress periods, the study reveals that contagion pathways in crypto are structurally different from traditional finance. Stablecoins, which are marketed as safe harbors, turn out to be central nodes in the tail-risk network—their de-pegging events transmit shocks across the entire ecosystem with a speed that traditional settlement infrastructure would buffer. This finding undercuts the argument that stablecoins are inherently stabilizing and suggests that their regulatory treatment should reflect their systemic centrality.

Kanu (2025) draws a historical parallel that is both illuminating and unsettling. The study argues that the current crypto regulatory environment resembles the deregulatory drift that preceded the 2007–2009 financial crisis: fragmented oversight, faith in market self-correction, and growing interconnection with traditional finance. With global crypto ownership at roughly 6.8 percent and rising, the paper contends that the window for preemptive regulation is narrowing. The qualitative analysis identifies four regulatory priorities: stablecoin reserve transparency, exchange solvency requirements, cross-border coordination, and consumer protection standards. None of these are technically novel—they borrow from existing banking regulation—but their application to decentralized architectures presents genuine implementation challenges.

Ogbuonyalu, Abiodun, and Dzamefe (2025) tackle the integration question directly, asking how DeFi protocols can be folded into existing systemic risk frameworks without destroying their compositional and permissionless characteristics. Their proposed framework maps DeFi risk channels—liquidity cascades, smart contract vulnerabilities, oracle manipulation, and governance concentration—onto established macroprudential indicators. The approach is promising in theory but reveals a fundamental tension: effective systemic risk monitoring requires transparency about positions and exposures, which conflicts with the pseudonymous design of most DeFi protocols.

What emerges from this literature is a regulatory trilemma. Regulators want stability, innovation, and decentralization, but achieving all three simultaneously may be impossible. Stablecoin regulation is likely to arrive first because the policy rationale is clearest and the political constituency for action is broadest. DeFi governance presents a harder problem: who do you regulate when there is no legal entity, no CEO, and no jurisdiction? The answer may involve regulating the interfaces—the on-ramps, off-ramps, and oracle services—rather than the protocols themselves, but this remains an open design challenge for financial policymakers worldwide.

면책 조항: 이 게시물은 정보 제공을 목적으로 한 연구 동향 개요이다. 학술 연구에서 인용하기 전에 구체적인 연구 결과, 통계 및 주장은 원본 논문과 대조하여 검증해야 한다.

암호화폐 시장의 총 시가총액은 2021년 이후 1조 달러에서 3조 달러 사이를 오갔지만, 본질적으로 다른 금융 상품을 위해 설계된 국가별 규제 체계의 짜깁기에 의해 여전히 지배되고 있다. 이제 문제는 암호화폐가 시스템적 위험을 초래하는지 여부가 아니라, 그 위험이 어떻게 전파되며 탈중앙화 금융에 내재된 진정한 혁신을 저해하지 않으면서 이를 억제할 수 있는 규제 체계가 무엇인지에 관한 것이다.

Naifar(2025)는 Layer 1 암호화폐, DeFi 프로토콜, 스테이블코인, 인프라 토큰에 걸친 8개 주요 암호화폐 토큰의 시스템적 꼬리 의존성(systemic tail dependence)에 대한 네트워크 분석을 통해 이 논의를 진전시킨다. 시장 스트레스 기간에 추정된 편상관 네트워크(partial-correlation network)를 활용한 이 연구는, 암호화폐의 전염 경로가 전통 금융과 구조적으로 다르다는 점을 밝힌다. 안전한 피난처로 홍보되는 스테이블코인은 꼬리 위험 네트워크의 중심 노드임이 드러났는데, 스테이블코인의 디페깅(de-pegging) 사건은 전통적인 결제 인프라가 완충할 수 있는 속도보다 훨씬 빠르게 생태계 전반에 충격을 전달한다. 이 발견은 스테이블코인이 본질적으로 안정화 기능을 한다는 주장을 약화시키며, 스테이블코인에 대한 규제 처우가 그것의 시스템적 중심성을 반영해야 함을 시사한다.

Kanu(2025)는 조명과 동시에 불안감을 주는 역사적 유사성을 도출한다. 이 연구는 현재의 암호화폐 규제 환경이 2007–2009년 금융위기에 앞선 규제 완화 표류(deregulatory drift)와 유사하다고 주장한다. 즉, 분산된 감독, 시장 자기교정에 대한 믿음, 전통 금융과의 연계 심화가 그 특징이다. 전 세계 암호화폐 보유율이 약 6.8%에 달하며 증가 추세에 있는 상황에서, 이 논문은 선제적 규제의 기회가 점점 좁아지고 있다고 주장한다. 정성 분석은 네 가지 규제 우선순위를 제시한다. 스테이블코인 준비금 투명성, 거래소 지급능력 요건, 국경 간 협력, 소비자 보호 기준이 그것이다. 이 중 기술적으로 새로운 것은 없으며 기존 은행 규제에서 차용한 것이지만, 탈중앙화 아키텍처에 대한 적용은 실질적인 구현상의 도전을 야기한다.

Ogbuonyalu, Abiodun, Dzamefe(2025)는 통합 문제를 직접적으로 다루며, DeFi 프로토콜을 그 구성적·무허가적(permissionless) 특성을 훼손하지 않으면서 기존 시스템 위험 프레임워크에 편입시킬 수 있는 방법을 묻는다. 이들이 제안하는 프레임워크는 DeFi의 위험 경로—유동성 연쇄, 스마트 계약 취약성, 오라클 조작, 거버넌스 집중—를 기존 거시건전성(macroprudential) 지표에 대응시킨다. 이 접근법은 이론적으로 유망하지만 근본적인 긴장을 드러낸다. 효과적인 시스템 위험 모니터링은 포지션과 익스포저에 대한 투명성을 필요로 하는데, 이는 대부분의 DeFi 프로토콜의 가명(pseudonymous) 설계와 상충된다.

이 문헌들에서 도출되는 것은 규제의 트릴레마(trilemma)이다. 규제 당국은 안정성, 혁신, 탈중앙화를 원하지만, 세 가지를 동시에 달성하는 것은 불가능할 수 있다. 정책적 근거가 가장 명확하고 행동을 위한 정치적 지지 기반이 가장 넓기 때문에 스테이블코인 규제가 가장 먼저 도래할 가능성이 높다. DeFi 거버넌스는 더 어려운 문제를 제기한다. 법인 격도, CEO도, 관할권도 없는 상황에서 누구를 규제할 것인가? 답은 프로토콜 자체보다는 인터페이스—온램프(on-ramp), 오프램프(off-ramp), 오라클 서비스—를 규제하는 것이 될 수 있지만, 이는 여전히 전 세계 금융 정책 입안자들에게 열린 설계 과제로 남아 있다.