Central bank digital currencies and private cryptocurrencies are typically framed as opposing forces: CBDCs represent state-controlled, stable, regulated digital money; cryptocurrencies represent decentralized, volatile, unregulated alternatives. Policy discussions often treat them as independent design choices—a central bank decides whether to issue a CBDC based on domestic monetary policy objectives, seemingly independent of what Bitcoin or Ethereum markets are doing.

Le, Nguyen & Vu (2025) challenge this independence assumption directly, and their findings have implications for how central banks should think about CBDC timing and design.

The Research Landscape: Uncertainty Spillovers

Le, Nguyen & Vu apply wavelet coherence analysis to weekly data from January 2017 to December 2022, examining the dynamic co-movement between two news-based uncertainty indices: Cryptocurrency Uncertainty (capturing market sentiment, regulatory news, and price volatility in crypto markets) and CBDC Uncertainty (capturing policy announcements, central bank statements, and regulatory developments related to CBDCs).

Their central findings:

• Significant co-movement exists at multiple time horizons: At short frequencies (1–4 weeks), co-movement is episodic—driven by specific events (e.g., China's crypto ban announcements coinciding with e-CNY pilot expansions). At medium frequencies (4–16 weeks), co-movement is more persistent, suggesting structural linkages rather than event-driven coincidences.
• The direction of influence varies by period: During 2017–2019 (early CBDC exploration phase), cryptocurrency uncertainty led CBDC uncertainty—crypto market volatility appeared to accelerate central bank interest in issuing CBDCs. During 2021–2022 (advanced CBDC pilot phase), the relationship partially reversed—CBDC policy announcements influenced crypto market sentiment.
• Co-movement intensifies during crisis periods: The COVID-19 period (2020) and the Terra/Luna collapse (May 2022) both showed heightened co-movement, suggesting that financial stress amplifies spillovers between crypto and CBDC uncertainty.

Why Co-Movement Matters for CBDC Design

The policy implication is that CBDCs do not enter an empty competitive space. They enter a market ecosystem already shaped by cryptocurrency adoption, investor expectations, and regulatory precedent. The broader CBDC design literature suggests that a cash-like design (non-interest-bearing, limited anonymity) may produce welfare gains without destabilizing the banking sector. But most models assume a relatively stable competitive environment—an assumption that the Le, Nguyen & Vu findings complicate.

If CBDC policy uncertainty feeds back into cryptocurrency markets, and crypto volatility feeds back into CBDC urgency, central banks face a dynamic game rather than a static optimization problem. A CBDC announcement that aims to reduce payment system dependence on volatile crypto may paradoxically increase crypto volatility (as markets react to perceived competitive threat), which in turn increases pressure for faster CBDC deployment—a feedback loop that rewards hasty rather than careful design.

Prayudya & Firmansyah (2025) examine this dynamic in emerging economies, where CBDC development faces challenges including interoperability, infrastructure gaps, and digital literacy barriers. In these contexts, CBDC and crypto serve overlapping financial inclusion functions, making the competitive interaction particularly direct. Their analysis suggests that emerging economies should design CBDCs that complement rather than compete with existing mobile money and crypto ecosystems—a design principle that requires understanding the co-movement dynamics Le et al. document.

Corbet & Larkin (2023) provide broader context on the uncertainty transmission mechanisms between crypto and traditional financial markets, documenting how regulatory uncertainty in one domain spills over into the other — a pattern that CBDC design frameworks should explicitly address.

Critical Analysis: Claims and Evidence

Methodological Considerations

Wavelet coherence is a powerful tool for detecting time-frequency patterns in co-movement, but it has limitations. The technique identifies correlation across time scales but cannot establish causation. The apparent lead of crypto uncertainty over CBDC uncertainty in 2017–2019 could reflect common causes (e.g., global fintech attention cycles) rather than direct causal transmission. Furthermore, news-based uncertainty indices are sensitive to media framing—increased media attention to both crypto and CBDC during the same period could generate measured co-movement without genuine economic linkage.

Open Questions and Future Directions

Implications for Researchers and Policymakers

For central bankers, the Le et al. findings argue for monitoring cryptocurrency market conditions as an input to CBDC policy timing—not because crypto markets should dictate CBDC design, but because CBDC announcements made during periods of high crypto uncertainty may produce amplified and unpredictable market reactions. For financial stability authorities, the co-movement evidence suggests that crypto and CBDC should be analyzed within a unified framework rather than in separate regulatory silos.

For researchers, the study opens a productive empirical agenda: extending the analysis to additional uncertainty indices (stablecoin regulation, DeFi governance), exploring country-level heterogeneity, and developing causal identification strategies that go beyond correlation-based wavelet methods.

면책 조항: 이 게시물은 정보 제공 목적의 연구 동향 개요이다. 학술 연구에서 인용하기 전에 구체적인 연구 결과, 통계 및 주장은 원본 논문을 통해 검증해야 한다.

암호화폐와 CBDC의 만남: 한쪽의 불확실성이 다른 쪽의 불확실성을 어떻게 유발하는가

중앙은행 디지털 화폐(CBDC)와 민간 암호화폐는 일반적으로 대립적인 힘으로 규정된다. CBDC는 국가가 통제하는 안정적이고 규제된 디지털 화폐를, 암호화폐는 탈중앙화되고 변동성이 크며 규제되지 않은 대안을 대표한다. 정책 논의에서는 흔히 이 둘을 독립적인 설계 선택으로 다루는데, 중앙은행이 CBDC 발행 여부를 결정할 때 Bitcoin이나 Ethereum 시장의 동향과는 무관하게 국내 통화정책 목표에 따라 결정한다고 본다.

Le, Nguyen & Vu(2025)는 이러한 독립성 가정에 정면으로 이의를 제기하며, 그들의 연구 결과는 중앙은행이 CBDC의 시기와 설계를 어떻게 고려해야 하는지에 대한 함의를 지닌다.

연구 현황: 불확실성 파급 효과

Le, Nguyen & Vu는 2017년 1월부터 2022년 12월까지의 주간 데이터에 웨이블릿 코히어런스 분석(wavelet coherence analysis)을 적용하여, 두 가지 뉴스 기반 불확실성 지수 간의 동적 공동 변동을 분석한다. 해당 지수는 암호화폐 불확실성(암호화폐 시장의 시장 심리, 규제 뉴스, 가격 변동성을 포착)과 CBDC 불확실성(CBDC 관련 정책 발표, 중앙은행 성명, 규제 동향을 포착)이다.

주요 연구 결과는 다음과 같다.

• 다양한 시간적 지평에서 유의미한 공동 변동이 존재한다: 단기 주파수(1~4주)에서 공동 변동은 간헐적으로 나타나며, 특정 사건(예: 중국의 암호화폐 금지 발표와 e-CNY 파일럿 확대가 동시에 발생하는 경우)에 의해 주도된다. 중기 주파수(4~16주)에서는 공동 변동이 더욱 지속적으로 나타나, 사건 중심의 우연이 아닌 구조적 연계성이 있음을 시사한다.
• 영향의 방향은 시기에 따라 달라진다: 2017~2019년(CBDC 초기 탐색 단계)에는 암호화폐 불확실성이 CBDC 불확실성을 선도했는데, 암호화폐 시장의 변동성이 CBDC 발행에 대한 중앙은행의 관심을 가속화한 것으로 보인다. 2021~2022년(CBDC 파일럿 고도화 단계)에는 관계가 부분적으로 역전되어 CBDC 정책 발표가 암호화폐 시장 심리에 영향을 미쳤다.
• 공동 변동은 위기 기간에 심화된다: COVID-19 시기(2020년)와 Terra/Luna 붕괴(2022년 5월) 모두 공동 변동이 강화되었으며, 이는 금융 스트레스가 암호화폐와 CBDC 불확실성 간의 파급 효과를 증폭시킨다는 것을 시사한다.

공동 변동이 CBDC 설계에 주는 의미

정책적 함의는 CBDC가 빈 경쟁 공간에 진입하지 않는다는 것이다. CBDC는 이미 암호화폐 채택, 투자자 기대, 규제 선례에 의해 형성된 시장 생태계에 진입한다. CBDC 설계에 관한 광범위한 문헌은 현금과 유사한 설계(무이자, 제한적 익명성)가 은행 부문을 불안정하게 만들지 않으면서 후생 이익을 창출할 수 있음을 시사한다. 그러나 대부분의 모델은 비교적 안정적인 경쟁 환경을 가정하는데, 이는 Le, Nguyen & Vu의 연구 결과가 복잡하게 만드는 가정이다.

CBDC 정책 불확실성이 암호화폐 시장에 역으로 영향을 미치고, 암호화폐 변동성이 다시 CBDC 추진의 시급성에 영향을 미친다면, 중앙은행은 정태적 최적화 문제가 아닌 동태적 게임에 직면하게 된다. 변동성이 큰 암호화폐에 대한 지불 시스템 의존도를 줄이려는 목적의 CBDC 발표가 역설적으로 암호화폐 변동성을 증가시킬 수 있다. 시장이 경쟁 위협을 인식하여 반응하고, 이것이 다시 더 빠른 CBDC 배포 압력을 높이는 피드백 루프는 신중한 설계보다 성급한 설계를 조장하는 결과를 낳는다. Prayudya & Firmansyah (2025)는 신흥 경제국에서의 이러한 역학 관계를 검토하며, 이 맥락에서 CBDC 개발은 상호운용성, 인프라 격차, 디지털 리터러시 장벽 등의 과제에 직면해 있다. 이러한 상황에서 CBDC와 암호화폐는 금융 포용 기능에서 중첩되는 역할을 수행하므로, 경쟁적 상호작용이 특히 직접적으로 나타난다. 이들의 분석에 따르면 신흥 경제국은 기존 모바일 머니 및 암호화폐 생태계와 경쟁하기보다 보완하는 방향으로 CBDC를 설계해야 한다는 설계 원칙을 제시하며, 이는 Le et al.이 기록한 공동 움직임(co-movement) 역학에 대한 이해를 전제로 한다.

Corbet & Larkin (2023)은 암호화폐와 전통 금융 시장 간의 불확실성 전이 메커니즘에 대한 더 넓은 맥락을 제공하며, 한 영역에서의 규제 불확실성이 다른 영역으로 파급되는 양상을 기록하고 있다 — 이는 CBDC 설계 프레임워크가 명시적으로 다루어야 할 패턴이다.

비판적 분석: 주장과 근거

방법론적 고려사항

웨이블릿 코히어런스는 공동 움직임의 시간-주파수 패턴을 탐지하는 강력한 도구이지만, 한계를 지닌다. 이 기법은 시간 척도에 걸친 상관관계를 식별하지만, 인과관계를 확립할 수는 없다. 2017–2019년 동안 CBDC 불확실성에 대한 암호화폐 불확실성의 명백한 선행은 직접적인 인과적 전이보다 공통 원인(예: 글로벌 핀테크 주목 주기)을 반영할 수 있다. 또한 뉴스 기반 불확실성 지수는 미디어 프레이밍에 민감하므로, 동일 기간 동안 암호화폐와 CBDC 모두에 대한 미디어 주목도 증가가 실질적인 경제적 연계 없이도 측정된 공동 움직임을 생성할 수 있다.

미해결 과제 및 향후 연구 방향

연구자 및 정책 입안자를 위한 시사점

중앙은행가에게 있어 Le et al.의 연구 결과는 CBDC 정책 시기 결정의 입력 요소로서 암호화폐 시장 상황을 모니터링해야 한다는 논거를 제시한다 — 이는 암호화폐 시장이 CBDC 설계를 지시해야 하기 때문이 아니라, 암호화폐 불확실성이 높은 시기에 발표된 CBDC 관련 공표가 증폭되고 예측 불가능한 시장 반응을 초래할 수 있기 때문이다. 금융안정 당국에게는 공동 움직임 근거가 암호화폐와 CBDC를 별개의 규제 사일로(silo)가 아닌 통합된 프레임워크 내에서 분석해야 함을 시사한다. 연구자들에게 있어, 본 연구는 생산적인 실증적 연구 의제를 제시한다. 즉, 추가적인 불확실성 지수(스테이블코인 규제, DeFi 거버넌스)로 분석을 확장하고, 국가 수준의 이질성을 탐색하며, 상관관계 기반 웨이블릿(wavelet) 방법을 넘어서는 인과적 식별 전략을 개발하는 것이 그것이다.