The standard finance textbook tells a clean story about risk pricing: markets incorporate all available information into asset prices, including information about future climate risks. If a company is exposed to flooding, drought, or carbon regulation, rational investors will demand a risk premium, and this premium will be reflected in the company's cost of capital. The story is elegant. It is also, in most emerging markets, wrong.

Emerging economies host roughly two-thirds of global climate vulnerability and manage roughly one-third of global financial assets. The gap between exposure and pricing capacity creates conditions for systematic mispricing—where assets are either underpriced for their true climate risk (creating hidden fragility) or where climate risk is subsumed under broader sovereign and institutional risk factors, making targeted climate risk management effectively impossible.

The Research Landscape: The Pricing Gap

Perveen (2025) directly investigates the climate risk pricing gap through a mixed-methods study combining empirical asset pricing analysis, behavioral experiments, and policy modeling in emerging economy contexts. The central finding is that climate risks are "only weakly priced into capital costs" in emerging economies, with sovereign risk and institutional weaknesses dominating. In other words, when investors evaluate an emerging market firm, country-level risks (political instability, currency volatility, legal uncertainty) are so large that firm-level climate risks become statistically invisible. Prior work by Bolton & Kacperczyk (2021) in developed markets has documented a measurable "carbon premium" — firms with higher emissions earning higher returns as compensation for transition risk — but Perveen's analysis suggests this mechanism operates much more weakly in developing country contexts.

The Behavioral Dimension

Perveen's behavioral experiment introduces a novel element to the climate finance literature. Using controlled experiments with financial professionals in three emerging markets, the study tests whether specific behavioral interventions can improve climate risk incorporation into investment decisions. The findings:

• Loss framing (presenting climate risk as potential loss rather than foregone gain) meaningfully increased climate risk attention in investment allocation tasks.
• Salience interventions (making climate risk data visually prominent in financial reports) improved risk-adjusted portfolio performance.
• Anchoring effects: When participants were first shown a high climate risk scenario, subsequent allocations to climate-vulnerable assets decreased significantly—but when shown a low-risk scenario first, the opposite occurred.

These behavioral findings suggest that the emerging market climate risk pricing gap is not solely a structural problem (data scarcity, institutional weakness) but also a cognitive one: even when climate risk information is available, decision-makers process it through heuristics that systematically underweight it relative to more salient risks.

Transition Spillovers: When Your Trading Partner Decarbonizes

Gourdel, Monasterolo & Gallagher (2025) add a dimension that most climate finance studies overlook: cross-border transition spillovers. Using Indonesia as a case study, they examine how climate policies adopted by Indonesia's major trading partners (the EU, China, Japan) transmit financial risk back to Indonesia through trade and investment channels.

Their network-based climate stress test model reveals that Indonesia's sovereign risk is affected not only by domestic climate vulnerability but also by the pace and form of decarbonization in export destination countries. Specifically:

• A disorderly transition scenario driven by trading partner decarbonization policies (such as the EU's Carbon Border Adjustment Mechanism) could materially increase Indonesia's public debt burden by 2050—a significant fiscal impact transmitted through weakened export revenues.
• The effect operates primarily through trade channels: Indonesia's palm oil, coal, and nickel exports face both demand reduction and carbon tariffs.
• Financial channels amplify the trade effect: as sovereign fiscal stress rises, domestic firms' cost of capital increases, reducing investment in the very clean energy transition that could mitigate the trade risk.

This creates what Gourdel et al. term a "transition trap": emerging economies that are slow to decarbonize face increasing sovereign risk from trading partner policies, but the elevated cost of capital makes domestic decarbonization more expensive, perpetuating the delay.

Methodological Approaches

Mixed-methods: asset pricing + behavioral experiments + policy modeling (Perveen): The combination of methods addresses different facets of the pricing gap. The behavioral experimental component is particularly valuable because it generates causal evidence (randomized treatment assignments) about cognitive mechanisms that observational studies cannot identify.

Network-based climate stress testing (Gourdel et al.): Adapting the EIRIN model (which integrates climate, macroeconomic, and financial variables), the study maps trade and financial linkages between Indonesia and its partners, then simulates policy shocks. The network approach captures indirect effects (second and third-order spillovers) that country-level models miss.

Instrumental variable panel quantile regression (Srivastav & Kannadhasan, 2025): Studying physical climate risk in India, the authors use disaster exposure as an instrument for climate risk perception. Their quantile regression approach reveals that the physical climate risk premium is non-linear—it is concentrated in the upper quantiles of the return distribution, suggesting that investors primarily price extreme climate events rather than gradual physical deterioration.

Critical Analysis: Claims and Evidence

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Claim	Evidence	Verdict
Carbon transition risk is priced in global stock markets	Prior literature (Bolton & Kacperczyk, 2021) + Perveen confirmation	✅ Supported — but premium is weaker in emerging markets
Climate risk pricing is weaker in emerging markets	Bolton & Kacperczyk + Perveen: premium near zero in many developing countries	✅ Supported — convergent evidence
Behavioral biases contribute to mispricing	Perveen: experimental evidence on framing and salience effects	✅ Supported — but external validity from lab to market uncertain
Trading partner decarbonization creates sovereign fiscal risk spillovers	Gourdel et al.: EIRIN model shows material public debt increase under disorderly transition	⚠️ Uncertain — model-dependent, no empirical validation
Physical climate risk is linearly priced	Srivastav & Kannadhasan: pricing concentrated in upper return quantiles	❌ Refuted — non-linear pricing pattern

What the Literature Does Not Address

Several important dimensions remain underexplored. First, domestic political economy: emerging market governments face electoral pressure to maintain fossil fuel subsidies, which distorts both the real economy and financial market signals about climate risk. None of the reviewed studies models this political constraint explicitly. Second, informal sector exposure: in many emerging economies, a large share of economic activity occurs outside formal financial markets. Climate risk affecting smallholder farmers or informal urban businesses does not appear in stock returns or bond spreads, yet constitutes a major share of aggregate climate vulnerability. Third, currency effects: many emerging market climate exposures are denominated in local currency, but sovereign debt and international trade are denominated in USD or EUR. Exchange rate movements during climate stress events can amplify or dampen the financial impact in ways that domestic-currency-only models do not capture.

Open Questions and Future Directions

Can behavioral interventions be scaled? Perveen's lab results on framing and salience are promising, but implementing them in real financial markets (e.g., mandatory climate risk visualization in annual reports) faces regulatory and practical hurdles.

How will CBAM reshape emerging market capital flows? The EU's Carbon Border Adjustment Mechanism, now being phased in, represents a real-world test of Gourdel et al.'s spillover predictions. Empirical studies tracking its effects on emerging market sovereign spreads and FDI flows will be particularly valuable.

Physical vs. transition risk interaction: Most studies examine either physical risk (flooding, drought) or transition risk (regulation, technology) in isolation. In emerging markets, these interact—a country simultaneously exposed to rising sea levels and fossil fuel export dependence faces compounding risks that additive models underestimate.

Role of international development finance: Do MDB (World Bank, ADB) lending programs that incorporate climate conditions improve climate risk pricing in recipient country capital markets?

Data infrastructure: The most fundamental barrier to climate risk pricing in emerging markets may be measurement. Without reliable, comparable corporate emissions data, even sophisticated financial models cannot price what they cannot observe.

Implications for Researchers and Practitioners

The evidence from these studies converges on a conclusion that should unsettle both financial regulators and climate policymakers: emerging market capital markets are not performing the climate risk pricing function that efficient market theory predicts, and the gap is unlikely to close through market forces alone.

For financial regulators in emerging economies, the priority is not replicating OECD-style climate disclosure mandates wholesale but designing disclosure frameworks that account for local institutional capacity, data availability, and market structure. For international investors, the practical implication is that ESG ratings—which predominantly reflect disclosed data—may systematically underestimate climate risk in emerging market portfolios. Supplementary analysis using physical risk models (satellite-based flood exposure, water stress indices) and trade dependency analysis (CBAM exposure, fossil fuel export concentration) is warranted.

For researchers, the most productive direction is integrating the behavioral, structural, and geopolitical dimensions of climate risk mispricing into unified frameworks. The reviewed studies each illuminate one facet of the problem; the challenge is constructing models that capture their interactions.

면책 조항: 이 게시물은 정보 제공을 목적으로 한 연구 동향 개요이다. 학술 연구에서 인용하기 전에 구체적인 연구 결과, 통계 및 주장은 원본 논문을 통해 반드시 확인해야 한다.

신흥 시장이 기후 위험을 잘못 가격 책정하는 이유: 행동적 장벽과 국가 위험의 전이

표준 금융 교과서는 위험 가격 책정에 대해 명쾌한 이야기를 들려준다: 시장은 미래 기후 위험에 관한 정보를 포함하여 이용 가능한 모든 정보를 자산 가격에 반영한다는 것이다. 기업이 홍수, 가뭄, 또는 탄소 규제에 노출되어 있다면, 합리적인 투자자들은 위험 프리미엄을 요구할 것이고, 이 프리미엄은 해당 기업의 자본 비용에 반영될 것이다. 이 이야기는 우아하다. 그러나 대부분의 신흥 시장에서는 틀렸다.

신흥 경제국들은 전 세계 기후 취약성의 약 3분의 2를 안고 있으며, 전 세계 금융 자산의 약 3분의 1을 운용하고 있다. 노출도와 가격 책정 역량 사이의 격차는 체계적인 가격 오류를 위한 조건을 만들어 낸다. 즉, 자산이 실제 기후 위험에 비해 저평가되거나(숨겨진 취약성을 만들어 내거나), 기후 위험이 더 광범위한 국가 및 제도적 위험 요인에 묻혀버려 목표지향적인 기후 위험 관리가 사실상 불가능해지는 상황이 발생한다.

연구 현황: 가격 책정 격차

Perveen(2025)은 신흥 경제국 맥락에서 실증적 자산 가격 분석, 행동 실험, 정책 모델링을 결합한 혼합 방법론 연구를 통해 기후 위험 가격 책정 격차를 직접적으로 조사한다. 핵심 발견은 기후 위험이 신흥 경제국의 자본 비용에 "극히 약하게만 반영"되며, 국가 위험과 제도적 취약성이 지배적인 요인으로 작용한다는 것이다. 다시 말해, 투자자들이 신흥 시장 기업을 평가할 때 국가 수준의 위험(정치적 불안정, 통화 변동성, 법적 불확실성)이 너무 커서 기업 수준의 기후 위험은 통계적으로 식별이 불가능해진다. Bolton & Kacperczyk(2021)의 선행 연구는 선진국 시장에서 측정 가능한 "탄소 프리미엄"—배출량이 높은 기업이 전환 위험에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 얻는 현상—을 규명한 바 있으나, Perveen의 분석은 이 메커니즘이 개발도상국 맥락에서는 훨씬 약하게 작동함을 시사한다.

행동적 차원

Perveen의 행동 실험은 기후 금융 문헌에 새로운 요소를 도입한다. 3개 신흥 시장의 금융 전문가들을 대상으로 한 통제 실험을 활용하여, 특정 행동 개입이 투자 결정에서 기후 위험 반영을 개선할 수 있는지를 검증한다. 주요 결과는 다음과 같다:

• 손실 프레이밍(기후 위험을 기회 비용이 아닌 잠재적 손실로 제시)은 투자 배분 과제에서 기후 위험에 대한 주의를 유의미하게 증가시켰다.
• 현출성 개입(재무 보고서에서 기후 위험 데이터를 시각적으로 부각시키는 것)은 위험 조정 포트폴리오 성과를 향상시켰다.
• 앵커링 효과: 참가자들에게 높은 기후 위험 시나리오를 먼저 제시했을 때, 이후 기후 취약 자산에 대한 배분이 유의미하게 감소했다—반면 낮은 위험 시나리오를 먼저 제시했을 때는 반대 현상이 나타났다.

이러한 행동적 발견들은 신흥 시장의 기후 위험 가격 책정 격차가 단순히 구조적 문제(데이터 부족, 제도적 취약성)만이 아니라 인지적 문제이기도 함을 시사한다: 기후 위험 정보가 이용 가능한 경우에도, 의사 결정자들은 보다 현출한 위험에 비해 기후 위험을 체계적으로 과소평가하는 휴리스틱을 통해 이를 처리한다.

전환 파급 효과: 교역 상대국이 탈탄소화할 때

Gourdel, Monasterolo & Gallagher(2025)는 대부분의 기후 금융 연구들이 간과하는 차원을 추가한다: 국경 간 전환 파급 효과이다. 인도네시아를 사례 연구로 활용하여, 인도네시아의 주요 교역 상대국(EU, 중국, 일본)이 채택한 기후 정책이 무역 및 투자 채널을 통해 어떻게 인도네시아로 금융 위험을 역전이시키는지를 검토한다. 그들의 네트워크 기반 기후 스트레스 테스트 모델은 인도네시아의 국가 위험이 국내 기후 취약성뿐만 아니라 수출 대상국의 탈탄소화 속도와 방식에 의해서도 영향을 받는다는 점을 보여준다. 구체적으로:

• 무역 파트너의 탈탄소화 정책(예: EU의 탄소국경조정메커니즘)에 의해 촉발된 무질서한 전환 시나리오는 2050년까지 인도네시아의 공공 부채 부담을 실질적으로 증가시킬 수 있으며, 이는 약화된 수출 수익을 통해 전달되는 상당한 재정적 충격이다.
• 이 효과는 주로 무역 경로를 통해 작동한다: 인도네시아의 팜유, 석탄, 니켈 수출은 수요 감소와 탄소 관세 모두에 직면한다.
• 금융 경로는 무역 효과를 증폭시킨다: 국가 재정 스트레스가 증가함에 따라 국내 기업의 자본 비용이 상승하고, 이는 무역 위험을 완화할 수 있는 청정 에너지 전환에 대한 투자를 감소시킨다.

이는 Gourdel 등이 "전환 함정(transition trap)"이라 명명하는 상황을 만들어낸다: 탈탄소화가 느린 신흥국들은 무역 파트너 정책으로 인해 증가하는 국가 위험에 직면하지만, 높아진 자본 비용은 국내 탈탄소화를 더욱 비용이 많이 드는 일로 만들어 지연을 지속시킨다.

방법론적 접근

혼합방법론: 자산 가격결정 + 행동 실험 + 정책 모델링 (Perveen): 이 방법론의 조합은 가격결정 격차의 서로 다른 측면을 다룬다. 행동 실험 요소는 관찰 연구로는 식별할 수 없는 인지적 메커니즘에 관한 인과적 증거(무작위 처치 배정)를 생성하기 때문에 특히 가치 있다.

네트워크 기반 기후 스트레스 테스트 (Gourdel et al.): 기후, 거시경제, 금융 변수를 통합하는 EIRIN 모델을 적용하여, 이 연구는 인도네시아와 파트너 국가들 간의 무역 및 금융 연계를 지도화한 후 정책 충격을 시뮬레이션한다. 네트워크 접근법은 국가 수준 모델이 놓치는 간접 효과(2차 및 3차 파급 효과)를 포착한다.

도구변수 패널 분위 회귀 (Srivastav & Kannadhasan, 2025): 인도의 물리적 기후 위험을 연구한 저자들은 재해 노출을 기후 위험 인식의 도구변수로 활용한다. 그들의 분위 회귀 접근법은 물리적 기후 위험 프리미엄이 비선형적임을 보여주는데, 이는 수익률 분포의 상위 분위에 집중되어 있으며, 투자자들이 점진적인 물리적 악화보다는 극단적인 기후 사건을 주로 가격에 반영함을 시사한다.

비판적 분석: 주장과 증거

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주장	증거	평가
탄소 전환 위험이 글로벌 주식시장에 가격 반영됨	선행 문헌 (Bolton & Kacperczyk, 2021) + Perveen 확인	✅ 지지됨 — 단, 신흥시장에서는 프리미엄이 약함
기후 위험 가격결정이 신흥시장에서 더 약함	Bolton & Kacperczyk + Perveen: 다수 개발도상국에서 프리미엄 거의 0에 수렴	✅ 지지됨 — 수렴적 증거
행동 편향이 잘못된 가격결정에 기여함	Perveen: 프레이밍 및 현저성 효과에 관한 실험 증거	✅ 지지됨 — 단, 실험실에서 시장으로의 외적 타당성은 불확실
무역 파트너의 탈탄소화가 국가 재정 위험의 파급효과를 유발함	Gourdel et al.: EIRIN 모델이 무질서한 전환 하에서 공공 부채의 실질적 증가를 보여줌	⚠️ 불확실 — 모델 의존적이며 실증적 검증 부재
물리적 기후 위험이 선형적으로 가격에 반영됨	Srivastav & Kannadhasan: 가격결정이 수익률 분포의 상위 분위에 집중	❌ 반박됨 — 비선형적 가격결정 패턴

문헌이 다루지 않는 것

여러 중요한 차원이 아직 충분히 탐구되지 않은 상태로 남아 있다. 첫째, 국내 정치경제: 신흥시장 정부는 화석연료 보조금을 유지해야 한다는 선거 압력에 직면해 있으며, 이는 실물경제와 기후 위험에 관한 금융시장 신호 모두를 왜곡한다. 검토된 연구 중 어느 것도 이러한 정치적 제약을 명시적으로 모델화하지 않는다. 둘째, 비공식 부문의 노출: 많은 신흥경제국에서 경제활동의 상당 부분이 공식 금융시장 밖에서 이루어진다. 소규모 자작농이나 비공식 도시 사업체에 영향을 미치는 기후 위험은 주식 수익률이나 채권 스프레드에 나타나지 않지만, 전체 기후 취약성의 상당 부분을 차지한다. 셋째, 환율 효과: 신흥시장의 기후 노출 중 상당수는 자국 통화로 표시되지만, 국가 채무와 국제 무역은 USD 또는 EUR로 표시된다. 기후 스트레스 사건 시 환율 변동은 자국 통화만을 대상으로 하는 모델이 포착하지 못하는 방식으로 금융적 영향을 증폭하거나 완화할 수 있다.

미해결 질문과 향후 방향

행동 개입을 확장할 수 있는가? Perveen의 실험실 결과에서 나타난 프레이밍과 현저성에 관한 연구는 유망하지만, 이를 실제 금융시장(예: 연간 보고서에 기후 위험 시각화 의무화)에 도입하는 것은 규제적·실무적 장애물에 직면한다.

CBAM은 신흥시장 자본 흐름을 어떻게 재편할 것인가? 현재 단계적으로 도입되고 있는 EU의 탄소국경조정제도(Carbon Border Adjustment Mechanism)는 Gourdel 등의 파급 효과 예측에 대한 실제 시험대가 된다. 신흥시장 국채 스프레드와 FDI 흐름에 미치는 영향을 추적하는 실증 연구가 특히 가치 있을 것이다.

물리적 위험과 전환 위험의 상호작용: 대부분의 연구는 물리적 위험(홍수, 가뭄)이나 전환 위험(규제, 기술)을 별도로 검토한다. 신흥시장에서 이 두 가지는 상호작용하는데, 해수면 상승과 화석연료 수출 의존이라는 이중 노출에 처한 국가는 가산적 모델이 과소평가하는 복합적 위험에 직면한다.

국제개발금융의 역할: 기후 조건을 통합한 MDB(World Bank, ADB) 대출 프로그램이 수혜국 자본시장의 기후 위험 가격 결정을 개선하는가?

데이터 인프라: 신흥시장에서 기후 위험 가격 결정에 가장 근본적인 장벽은 측정의 문제일 수 있다. 신뢰할 수 있고 비교 가능한 기업 배출 데이터 없이는, 아무리 정교한 금융 모델도 관측할 수 없는 것을 가격에 반영할 수 없다.

연구자와 실무자를 위한 시사점

이 연구들의 증거는 금융 규제당국과 기후 정책 입안자 모두를 불편하게 해야 할 결론으로 수렴한다: 신흥시장 자본시장은 효율적 시장 이론이 예측하는 기후 위험 가격 결정 기능을 수행하고 있지 않으며, 이 격차가 시장 힘만으로 해소될 가능성은 낮다.

신흥경제국의 금융 규제당국에게 우선 과제는 OECD 방식의 기후 공시 의무를 그대로 복제하는 것이 아니라, 현지 제도적 역량, 데이터 가용성, 시장 구조를 고려한 공시 체계를 설계하는 것이다. 국제 투자자에게 실무적 시사점은, 주로 공시 데이터를 반영하는 ESG 등급이 신흥시장 포트폴리오에서 기후 위험을 체계적으로 과소평가할 수 있다는 점이다. 물리적 위험 모델(위성 기반 홍수 노출, 물 스트레스 지수)과 무역 의존도 분석(CBAM 노출, 화석연료 수출 집중도)을 활용한 보완적 분석이 요구된다.

연구자에게 가장 생산적인 방향은 기후 위험 오가격의 행동적·구조적·지정학적 차원을 통합된 프레임워크로 통합하는 것이다. 검토된 연구들은 각각 문제의 한 단면을 조명하며, 과제는 이들의 상호작용을 포착하는 모델을 구축하는 것이다.